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被两个研究员杀死的民族品牌:重庆啤酒 橘子又红了

时间:2019-01-11 09:11:38      作者:   编辑:号外财经     来源:市值风云     收藏



被两个研究员杀死的民族品牌:
重庆啤酒(29.460, 0.00, 0.00%),橘子又红了

  来源: 市值风云 

  作者 | 陈南方

作者

  1958年,重庆啤酒厂成立,成为继青岛啤酒(33.180, 0.00, 0.00%)成立之后的中国第二大啤酒厂,但与青岛啤酒外资的身份不同,重庆啤酒是内资企业,也是山城重庆的一张文化名片。

  1997年,重庆啤酒上市,在已经巩固重庆本地的啤酒龙头地位后,公司也开始考虑向外部延伸,扩大市场份额。虽然通过一系列?#26102;?#36816;作成功把啤酒厂开到了四川、湖南、浙江等地, 2004年,公司还引进了国际啤酒厂商苏格兰·纽卡斯尔啤酒公司,与之合作。

  但,2004年至2008年这段时间,其业绩和股价表现都平淡如水。

  故事从2009年开始有所不同。

  一、橘子快红了,立马又黄了

  2009年8月18日,一篇题为《重庆啤酒:橘子快红了》的券商研究报告,成为了重庆啤酒股价一路飘红的导火索。

  报告重点讨论的不是啤酒主业问题,而是乙肝疫苗,讨论其成功的可能性、如何?#20113;?#36827;行?#20048;怠?/span>

  一项重庆啤酒自1998年就已经涉足研发的新药“治疗性乙肝疫苗”,由子公司重庆佳辰生物工程公司负责新药的研发、试验。子公司是从当时的大股东重啤集团手中受让而来,中国人民解放军第三军医大学、重庆大学各参股15%。

  而关于为啥一个卖啤酒的要搞医药研发,公司公告中给出的答案是,生物工程技术正在全世界飞速发展,将是21?#20848;?#26368;有发展潜力的新兴产业,也将会是公司未来的利润增长点。

  而此?#20445;?#20004;家外资身份的竞争对手,华润与青啤,正在大肆收购抢地盘。

  嗯,重啤却来了个一上市就跨界,瞄准21?#20848;?#30340;新兴产业。

  话说回来,对于一项正在出于临床试验阶段的药制品,而?#19968;?#26159;治疗性的乙肝疫苗,两名券商研究员给出了结论性语言:

  治疗性乙肝疫苗已经从故事逐步变?#19978;?#23454;、从试验结果来看,该药物具?#34892;?#29575;高、反弹?#23454;?#31561;优点,尽管临床试验还在进行,但我们判断其获得新药证书的可能性很大。

  顺便,两位大言不惭睁眼说瞎话良心没有一丝丝不安不过后来也没承担?#23545;?#20219;的研究?#34987;?#36890;过计算成功概率?#20113;涔乐担?#23545;当时前一日收盘价才15元左右的重啤,给出了32元的?#20848;邸?#20854;中包括:啤酒?#20048;?0元,疫苗?#20048;?2元,同时给予“强烈推荐”?#20848;丁?/span>

  最后还来了一句在券商研报?#24515;?#24471;一见的文绉绉:“此前已经有10多年的等待,?#38469;?#20110;播?#21046;凇?#27975;灌期,而现在已经开花结果,不久后有望迎来丰收。橘子快红了,我们所做的应该是等在树下。”

  与此同?#20445;?#20851;注重啤的券商研报也从往年的一年2份、3份,变成2010年10份。

  大家都在树下仰望,看橘子红了。

  ?#23548;首?#20986;行动的,是当时的大成基金。从2009年开始,开始对重庆啤酒的疯狂建仓之路,从2009年一季报的开始,就以5支以“大成”命名的基金拿下重庆啤酒10.02%的流通股份,其后虽然被稀释、调仓,但一直到2011年半年报,都妥妥持有7.87%的流通股份,成为仅次于重啤、?#38382;?#20271;的第三大股东。

  别说在那个年代连续持仓三年不常见,搁现在都不常见。

  正如券商研报写的那样,重庆啤酒的“核”还是在于乙肝疫苗,这项自重庆啤酒上市后就开始酝酿的研究项目,从04年正式披露公告,到2010年、2011年集中披露研究进展情况。

  市场也给予这勇敢的播种者更高的赏赐:从08年年底13元的股价、39倍的PE,到2010年三季报53元的股价、133倍的PE,到2011年11月25日,历史最高股价73.98元,对应107倍PE。

  结?#31995;?#26102;的?#26432;?#35745;算,重庆啤酒的市值离400亿就差一个利好消息涨停的距离。

  十三年磨一剑,在正?#27975;?#38706;该项研究成果之前,公司为此停牌10天,2011年12月8日,公司正式披露研究结果,并复牌:

  这是一封让普通投资者看不太懂的公告:HbeAg转阴同时抗HBe的各项主要指标应答率不足30%。

  经专业医学者的解读,上述指标表明了,子公司所研发的乙肝疫苗在转阴方面的效果?#36127;?#27627;无效果。

  树倒猢狲散,十三年磨一剑,剑剑见血。只是不知道两位研究员今何在?应该已经升官了吧?

  就重啤来说,伴随着乙肝疫苗想象空间破碎,重啤的股价遭遇连续9日跌停的重锤,股价从73.98元跌落至25.32元,面对如此下跌姿势,公司旋即开展停牌大法,免战止损,躲过10天之后,复牌又跌,市值缩水至90亿,泡沫被挤掉只剩下30倍PE。

  而当初疯狂重仓重啤的大成基金,也急红了眼,要重啤立?#36176;?#29260;,并提出要罢免时任重啤的董事长黄明贵。

  虽然尽调的时候不给力,但是大成基金割起肉来的场面还是很壮观的:割肉离场同?#20445;?#20026;应对资金压力,不得不?#36164;?#22823;?#19978;?#22522;金的其他重仓股,引发了莱茵生物(6.450, 0.00, 0.00%)长春高新(177.100, 0.00, 0.00%)海南海药(5.320, 0.00, 0.00%)(维权)王府井(13.800, 0.00, 0.00%)?#24471;?#33647;业(7.500, 0.00, 0.00%)(维权)大幅下跌。

  而等在树下的散户们,愤而举报吹票券商,要求赔偿。

  A股“杀人如麻”,不过如此。

  但是居然就这么杀死了一只民族品牌,不知道是否罪孽过于深重了?

  二、杀死民族品牌:?#38382;?#20271;的攻城号角

  合力吹起来的泡沫被挤爆了,重庆啤酒陷入焦头烂额。此时隔岸观火已久外资?#38382;?#20271;白?#38706;山?#21561;响了攻城的号角。

  从2002年开始,重啤在稳固本土市场份额后,开始把生产基地开到四川、湖南、浙江等地,2004年,公?#31350;?#22987;引进国?#39318;时荊?#19982;国际啤酒巨头苏格兰纽卡斯尔啤酒公司进行合作。

  而此时的?#38382;?#20271;,自1978年在香港成立?#38382;?#20271;啤酒厂,1995年进入内地?#28304;?#38470;啤酒厂进行收购,1995年收完惠州、2003年收完云南,2004年拿下拉萨、兰州、?#38470;?#23425;夏等地的兰州黄河(6.550, 0.00, 0.00%)、西藏拉萨啤?#21860;?#35199;夏?#25991;?#21860;酒以及?#38470;?#20044;苏啤酒的股权。

  2008年,时任重啤第二大股东的?#24352;?#34987;全球第三大酿酒商?#38382;?#20271;集团收购,由此,?#38382;?#20271;取而代之,成为重啤股东。

  之后一路增持,直至2013年,?#38382;?#20271;香港正式向重庆啤?#21697;?#20986;要约收购,表?#31350;?#22909;中国啤酒市场,希望以战略投资的目的进一步增持重啤股份。

  而在要约收购前,?#38382;?#20271;已经通过其间接控制的子公司?#38382;?#20271;重庆和?#38382;?#20271;香港,总计持有重啤29.71%的股份(?#30452;?#20026;17.46%和12.25%),已经是重啤的实控人。

  但,还不够,?#38382;?#20271;通过此次要约收购最终拿走30.29%的股份,大股东重啤集团退下舞台,?#38382;?#20271;成为持股60%的绝对控股股东。

  而在前期风云课堂中也提到,60%的绝对控股权,就是一个人说了算。

  就是这么强势,从取代小股东,到成为绝对控股大股东,整个路程,?#38382;?#20271;花了5年,是耐心,也是野心。

  至于为啥一个要卖,一个要买?

  结合二者在市场的发展情况,发现这是一笔win-win交易。

  在东部沿海地区,同样是外资身份的华润和青岛,已经在地盘争夺战上打得如火如?#20445;?#32780;?#38382;?#20271;控股偏?#21442;?#21335;、想抄财富的近道而把身体亏空失去还手之力的重啤,一方面可?#21592;?#24320;激烈的厮杀,另一方面,想要在已经打得火热的中国市场快速分一杯羹,收购一家大啤酒厂是最快的方法。

  另外,从上文提到的?#38382;?#20271;在华收购进程来看,还缺一颗在西部,稍有地位的棋子,而重啤近年来被疫苗事件耽误了主业,跨省扩张的成绩,并不理想。而独自临敌,也不成气候,只要竞争对手够快,它就真的只能偏安一隅,过上悠闲日子。

  所以,重啤的高楼拔地起,重啤的楼塌哗啦啦。

  三、外资操刀,橘子改良

  啤酒和扎根中国本土生长的白酒不同,它本来就属于舶来品,没历史没文化,价格也跟普通的饮料没太大区别。

  即使重啤摇身变为外资,但仍然不能忘了那被耽误的几年青春,如何在已经打得火热的市场保利、盈利,貌似都得好好思考。

  ?#38382;?#20271;入主重啤?#20445;?#20013;国的啤酒市场就已经趋于饱和,逐渐走向缓慢低增长的轨道,?#38382;?#20271;想要借力打力,就得先帮捡来得重啤甩历史包袱、重新梳理战略。

  于是,从2014年开始,重啤的年报披露也逐渐跟以前不一样。这位被改造者称,成为?#38382;?#20271;成员后,重啤得到一系列支持,各方面都有提升。

  从最终的盈利性指标来看,就重啤自身而言,可谓是一甩历史尘埃,实现绝地反击。

  而且,从2016年开始,公司不仅实现扭亏为盈,而且就净利润体量来看,和A股啤酒公司相比,2016年至2018年三季报,重啤开始冲进前三,即使不是和青啤在一个梯队,但是属于第二梯?#21448;?#36827;步较快的啤酒公?#23613;?/span>

  而且,近三年,重啤的收益质量(扣非净利润/净利润)也是远高于A股啤酒公?#37202;?#22343;。

  是什么原因加速重啤崛起?

  四、?#38382;?#20271;的棋局

  ?#38382;?#20271;入主重啤之?#20445;?#37325;啤就已经错过扩张的黄金时期,在2001年至2011年的十年间,以雪花、青啤为代表的啤酒厂商围绕着?#25237;?#21860;酒市场进行跨区域地毯式扩张,导致以国产经济型淡啤为主的?#25237;?#24066;场竞争已经充?#30452;?#21644;,2013年,CR4已经达到60%左右。

  (资料来源:中泰证券研究所)

  另外,在上述市场战略的影响下,啤酒行业产能严重过剩,如果啤酒厂商继续靠低价走量来取得市场份额,要么亏损,要么就是在亏损边缘。

  在2014年重啤的年报中,看到这样一句话:产品结构优化,削减?#25237;恕?#21033;润?#23454;汀?#38144;量大的品牌。也印证了行?#30331;?#20960;年,?#24247;投?#36208;量来进行市场渗透,带来的经营结果只能是增收不增利。

  所以,?#25237;司?#20105;已经不再是重点,?#38382;?#20271;没有选择继续打价格?#21073;?#32780;是,深耕重啤已有的重庆、四川、湖南区域,进行升级改造:以产品升级代替价格竞争。

  1、?#25237;?#36716;向中高端

  国际品牌?#38382;?#20271;入驻后,看到中国市场,未来高端化产品比?#25237;?#21270;产品更具优势,于是,将原来定位中?#25237;?#30340;本地品牌“重啤”进行升级。

  一削减一升级一改良,三把刷子齐?#38454;摺?/span>

  公司逐步推出产品高端化战略,缩减了?#25237;恕?#21033;润?#23454;汀?#38144;量大的本土品牌,保留“山城”品牌的同?#20445;?#25512;出 “重庆啤酒“新品,实现本土品牌升级;对引入?#38382;?#20271;、乐堡、K1664 白啤、怡乐仙地等国际高端品牌产品进行改良,?#21592;?#35777;适合中国人口味。

  在区域操作上,中高档产品聚焦城市和城郊,低档产品覆盖村镇,确保整体市场份额稳定。

  伴随着消?#35759;?#20803;化升级,从产品自身到产品包装也进行了升级,比如听装?#21860;?#23567;支酒等,?#26376;?#36275;终端消费者不同场景的消?#30740;?#27714;。

  所以,在产品升级的趋势下,重啤的产品结构中,中档为销售主力,高档产品的收入和销量均同比上涨,而低档产品的产销量在逐年降低。

  在啤酒行业产品结构中,重啤经过升级调整后的产品结构,基本涵盖主流、中高档、高档产品。重啤重点发展的中高档产品,也主要是?#38382;?#20271;旗下的国际品牌。

  (资料来源:草根调研整理、招商证券(13.870, 0.00, 0.00%)

  2、去产能、?#29260;?ldquo;多元化”

  在行业啤酒产能逐渐过剩的情况下,为避免低价无序竞争,重啤选择优化产能,减产降?#26432;尽?/span>

  2015年年报披露,公司为实施生产优化,化解过剩产能,关闭了6?#20057;?#19978;的生产酒厂,根据当年的产销情况来看,库存管理有所改?#21860;?/span>

  2018年7月,重庆啤酒公告对湖南区域,生产能力有限的的常德酒厂进行关闭,以节约管理?#26432;尽?#21516;时对上述关停的酒厂在14年-17年均计提了大额资产减值准备。

  ?#20004;瘢?#37325;啤至少是关闭了8?#20057;?#19978;的酒厂,优化产能的结果就是存货占主营业务?#26432;?#30340;比例逐年降低,提高了存货周转率。

  另外,对于拖累公司业绩和股价的疫苗子公司“重庆佳辰生物”,公司也选择在2016年剥离,盘活了资产,改善现金流。

  3、渠道改造、区域提升

  合适的渠道卖合适的产品,?#21592;?#35777;一定的议价能力。

  重啤的销售模式以经销商代理为主,直销为辅。一方面,加大对直接面向终端的现饮渠道(面向餐饮、酒吧等)的投资,同?#34987;?#24041;固“非现饮渠道+娱乐渠道”( 商超、批发市场等),?#21592;?#35777;更高的获利。

  在区域分布上,四川、湖南外省的销售增长幅度要高于重庆本地增长,说明改造后的重啤,除了稳固西南地区的优势,在外省的市场地位也在逐步提高。

  但从近两年的经销商新增和减少数量来看:2017年新增123家,减少459家,期末827家,2018年三季报,新增30家,减少19家,期末共计830家。仍然存在规模扩张的不稳定因素。

  4、品牌推广

  一边去产能,一边打响品牌,才能?#21592;?#35777;一定的盈利边际。

  做营销推广,最终都是促使终端消费者买买买。

  在重啤的销售?#24310;?#26500;成中,广告及市场?#24310;謾?#36816;输?#36873;⑷斯?#34218;酬三项主要?#24310;?#21344;到销售?#24310;?#30340;85%以上。

  虽然没有青啤投入力度大,但重啤的广告投入比重?#36127;?#20445;持着和青啤相差无几的投入趋?#21860;?/span>

  在投入力度最高的2015年,重啤的产品“重庆品牌”知名?#21364;?#21040;98%,“乐堡品牌”知名?#21364;?#21040;69%。

  ?#20004;瘢?#22312;中国的啤酒市场,?#38382;?#20271;属于和华润雪花、青岛啤?#21860;?#30334;威英博并列的一线品牌,重庆啤酒属于第二梯队。

  5、提足减值,轻装上阵

  公司一边在去产能,降库存,一边计提存货减值损失,除此之外,还对生产设备、啤酒商标、商誉进行减值计提,从2013年到2016年,公司的资产减值损失绝对额?#36127;?#26159;公司盈利的一半或几倍。

  2016年之后,公司不再有减值的拖累,实现2017年业绩回升。

  6、供应链管理

  对于这?#32622;?#21521;餐饮、酒吧、商超销售的啤酒,供应链管理仍然和快速周转一样很重要。

  ?#26376;?#33469;等原材?#24076;?#37325;啤实施集中采购,降低采购?#26432;荊?#26106;季提升产能,推进生产卓越化,改进物流配?#20572;?#38477;低物流?#26432;荊员?#35777;供应链?#26041;?#30340;溢价。

  官话是供应链管理,最终体现的就是公司对上下游的议价能力。

  啤酒行业,厂商对下游的预收占收入比例仅有2%-3%左右,不像白酒那么强势,所以,着重看占款能力。

  在?#38750;?#33021;力方面,公司欠供应商的钱远比客户欠公司的钱要多,而且,下游客户?#25151;?#38543;着收入增长,一直比较稳定,但,公司?#21152;?#20379;应商的资金却越来越多,说明议价能力有所提高。

  与销售业务直接相关的运费率也在逐年?#38470;怠?/span>

  7、 运营改良

  上线ERP信息化系?#24120;?#32479;一管理,节省资源;强化预算与?#27835;觶?#25511;制?#26432;?#19982;?#24310;茫?#24314;立共享服务中心和现金池,降低融?#26102;尽?/span>

  公司自2013年开始,管理?#24310;?#21644;财务?#24310;?#22823;幅?#38470;怠?/span>

  五、消费升级战

  在市场方面推行产品高端化策略,推出本土品牌+国际品牌的双拳头组合,重点投?#25163;?#39640;档产品,去?#25237;耍?#20248;化产能;

  在供应链管理方面,保持对下游的赊销的政策稳定,同?#20445;?#23613;量多地?#21152;?#19978;游资金;

  在运营方面,保?#27835;?#23450;的市场投入,降低管理?#24310;?#21644;融资?#26432;尽?/span>

  在?#38382;?#20271;大?#29420;?#26023;的改革下,重啤也算换了新颜。

  2016年,在中国啤酒行业产销量连续三年下滑的情况下,重啤不仅实现扭亏为盈,还实?#33267;死?#28070;的提升。净利?#26102;?#38738;啤还多0.2个百?#20540;悖?#20174;2016年反弹之后,连续一年一期的净利率?#30452;?#23454;现10.3%、14.5%。而同期的青啤,?#30452;?#25165;5.3%、9.5%。

  就体现产品竞争力的毛利率而言,重啤从2013年、2014年的每10元水平赚4.5元,降低至2015年的3.7元,?#38470;?#20102;8个百?#20540;恪?/span>

  但,并不是因为竞争加剧导致的毛利率大幅下滑,而是公司当期对?#26432;尽?#31649;理?#24310;?#30340;归集口径进行了调整,将原来计入管理?#24310;?#30340;部分计入制造?#24310;茫?#36827;入生产?#26432;荊?#22240;此导致毛利率下滑。

  也就是说,2013年、2014年,重啤的毛利?#25163;?#25152;以高于青啤,是因为?#24310;?#32479;计口径存在不一致问题,而在规范?#26432;痙延?#26680;算后,重啤的毛利率开始?#31995;?#20110;青啤,但,二者差距从2.22%缩小至1.2%,2018年前三季度(销售旺季)的毛利率开始反超青啤1.88%。

  当然,这其中有重啤近年来不断剥离冗余啤酒厂、以及区域聚焦的原因:重啤聚焦重庆、四川、湖南区域,将43亿总资产一路减少至34亿左右,相较于青啤华东、华北、华南、东南区域全面铺开,不断增?#21448;?45亿的总资产,毕竟?#34892;?#32780;美的终?#26031;?#25511;优?#21860;?/span>

  但,当整个行业不再盲目扩张、?#26102;?#25903;出放缓并维稳,开始走向低速增长轨道?#20445;?#37325;啤如何再保持?#32454;?#30340;销售净利率呢?

  在之前风云君写过的青岛啤酒(《风云独立研报 | 青岛啤酒:真正意义上的现金奶牛 》)一文中,提到在青啤的?#26432;?#26500;成中,包装?#26432;?#21344;到整个主营?#26432;?#30340;一半,而?#26376;?#33469;、啤酒花等构成的原料?#26432;菊急认陆怠?/span>

  这是什么原因导致的上述变化?消费升级!从产品从?#25237;?#21521;追求高端、从瓶装到听装、罐装、啤酒盖绘图等等改变,都表示着消费者的需求不仅仅是口味,还有包装。

  重啤也不例外,主营?#26432;?#20013;,包括包装物在内的其他?#26432;菊急?#20174;2016年的38%提高到2017年的45%左右,产品逐渐定位中高端,在包装上就会有?#26432;?#21387;力,所以,这也促使以华润为首的,包括燕京啤酒(5.590, 0.00,0.00%)、雪花啤?#21860;?#38738;岛啤酒在内的啤酒厂商在2018年宣?#32487;?#20215;,价格涨幅在10%-20%之间。

  而重啤并未明确提出提价幅度,但在今年9月的投资者调研报告中,公司?#24179;?#36890;过产品升级来提升均价。而且,公司目前的产能利用率仅有50%,仍然存在一定的产能优化问题。

  所以,在这新一轮的中高端市场竞争中,重啤在产能得到优化之后,能否通过?#32771;?#40784;升来保持现有?#32454;?#30340;净利率排名呢?

  风云君认为影响啤酒行业整体盈利的关键因素,一是?#26432;?#31471;,包括?#26376;?#33469;为主的原材料价格,以及包括?#36739;洹?#29627;璃?#25239;?#31561;包装物的价格,其走势如何,成为影响毛利的重要因素。

  二,对于个别啤酒厂商能否取得竞争优势,除了保持市场份额,更多地是通过品牌影响力、渠道渗透来影响终端消费者,此外在存量市场上,运营费率的管控也是关键。

  最后,看看中国五大啤酒厂商的竞争格局,相较于华润雪花、青啤、百威、燕京啤酒,重啤旗下的?#38382;?#20271;品牌市占?#25163;?#26377;燕京啤酒的一半。


(资料来源:渠道调研、公司年报、招商证券)

  在新一轮中高端市场的竞争格局下,重啤能否?#34892;?#30340;?#40644;疲?#32487;续保持?#32454;?#30340;净利率呢?